春秋航空：低成本航空龙头，成长性与防守性兼备

投资建议：春秋航空坚守低成本经营战略，机队拥有成本最低，从而使得公司单位成本最低，抵抗风险能力强。我们预测春秋航空19/20/21年 EPS为2.02/2.28/2.45 元，对应当前股价21.6/19.2/17.9x PE；公司受益于大众航空旅游出行，坚持收益优化和成本管控，兼具成长性和提价预期，给予19年25.7x PE,目标价 52元，维持“强烈推荐-A”评级。

▲廉航需求增速强劲，牌照收紧造就春秋先发优势。当前低成本航空市场广阔，渗透率具有较大提升空间；同时，受供给侧改革影响，民营航空进入壁垒提升，航空牌照收紧，春秋航空作为存量廉航龙头具有较大的先发优势，供需格局+竞争格局逐步改善。

▲收益管理显成效，严控成本构筑较深护城河。公司依据市场环境重新调整收益管理政策，实现客座率向RASK的转化。18年RASK 为0.37元，同比+6%，但客座率仅下滑1.55pct，随着未来票价改革持续推行，座收还有较大提升空间。公司精细化管理能力较强，并且受益于单一机型、年轻机队和高直销比、低人机比，公司单位营业成本+三费水平为上市航司中最低，护城河较深。

▲受油汇影响较低，周期性减弱，防守属性较强。由于低成本航司燃油成本绝对值较小，因此面临的油价波动风险也较小。公司具有高客座率的优势，因此燃油附加费转移油价上涨成本的能力更好（2018年能覆盖92%）。春秋美元负债较低（大约是三大航的1/10），同时采用期权进行汇率对冲，外汇风险较小，汇兑损益仅占利润比重1.74%（三大航约为30%）。公司总体油汇风险较小，周期性减弱，防守属性较强。

▲区域发展提振需求，竞争格局逐步改善。随着长三角一体化上升为国家战略，叠加一带一路和自贸区扩容升级，三大战略正向共振，上海将成为全球焦点，春秋立足上海两场，深度布局相关区域，将充分受益于需求提升，成长属性显著。同时春秋参与南航定增，有望增强时刻获取能力，改善华南地区竞争格局。

风险提示：宏观经济大幅下滑，油价大幅上涨，民航事故和偶发灾难等。

1. 航空需求依然坚韧，低成本航空增速强劲

航空需求具有韧性。过去40年航空旅客周转量表现出较强的韧性，在经历重大偶发事件时（1979年石油危机、1991年海湾战争、1997年亚洲金融危机、2001年911事件、2003年非典疫情和2008年金融危机）都保持稳定，旅客周转量并未出现大幅下滑，并且具有每15年翻倍的增长规律。依据空客全球市场预测，未来20年全球航空旅客周转量年均增速将达4.4%，到2032年旅客周转量大约是2017年的2倍。

亚太航空运输市场逐渐成为全球航空业发展的主要驱动力。随着国际经济政治局势的变化，亚太地区GDP呈现高速增长，新兴市场经济活力增加。过去20年全球航空运输重心逐渐向亚太地区转移。依据空客预测，未来20年亚太地区航空旅客周转量年均增速约5.5%，截至2035年亚太市场份额将提升至36%，是全球航空业发展的重要引擎。

低成本航空市场份额逐渐提升。全球航空业发展的另一个重要趋势是低成本航空的快速增长。据亚太航空中心数据显示，过去20年全球低成本航空国内线市场份额从24.7%增长到32.5%，国际线从5.6%增长到12.7%。其中亚太地区国内线市场份额从16.1%增长到28.8%，国际线市场份额从3.7%增长到7.9%。当前中国整个低成本航空的份额不到10%，预计未来将以年均10%以上的速度增长，截至2030年低成本航空市场份额有望达到20%-30%。

春秋航空的二三线枢纽需求旺盛。国内二三线城市的发展对我国低成本航空具有较大的促进作用。当前国内城镇化进程加速，据国家统计局数据显示，我国目前的城市化水平是59.58%，而1978年仅为17.9%，年均提升4个百分点。目前发达国家城镇化水平在75%以上，远高于我国的城镇化率，我们判断未来我国城市化进程还将持续推进，低成本航空渗透率还有很大提升空间。

当前春秋航空的二三线机场旅客吞吐量增速较快，其中揭阳潮汕增速高达34%，扬州泰州达29%，宁波栎社达25%，石家庄正定达18.3%，都远超全国平均水平（10.2%）；而一线机场产能饱和，旅客吞吐量增速在9%以内。

2. 供给侧改革趋严，存量廉航优势明显

过去12年民航整体规模维持快速发展，但民航局针对民营航空的政策导向却不断变换。2016年以后，民航供给侧改革趋严，民营航空牌照收紧，低成本航空市场进入壁垒提升。春秋航空作为存量廉航，先发优势明显，竞争格局改善。

1）改革开放至新世纪时期，民营资本逐渐崭露头角。新中国民航事业开始于1949年，属于国家垄断行业，民航局在很长一段时间内属于军队建制，对航空业实行严格管控。随着我国市场经济逐渐开放，中国巨大的航空运输市场需求为民营资本进入航空业提供了强大原动力，因此民营资本成为一支新生军，开始投资于民航航空业。

2）2005年首家民营航空进入市场。2005年国务院和民航局陆续颁布了“非公36条”和《国内投资民用航空业规定（试行）》，鼓励和支持民营资本投资民航业。2005年奥凯航空实现首航，标志着中国第一家民营航空正式进入中国航空市场。此后陆续有春秋航空、东星航空、吉祥航空、鹰联航空和华夏航空等民营航空公司加入中国民航市场，涌现出了第一轮民营航空热潮。

3）2007-2010年暂停受理新航空公司的申请。由于新设民营航司数量增长过快，民航局出于飞行安全考量，于2007年下发通知，表示未来三年暂停受理新设航空公司的申请。2010年突发“伊春8.24空难”，民航局重新审视航空安全管理，继续暂停受理新设航空公司，并提高现有航空公司设立子公司、分公司的门槛。在此阶段，2008年金融危机爆发，全球航空业遭遇寒冬，我国三大国有航空同时宣布当年巨额亏损，多数民营航空或破产或被收归国有，只有春秋和吉祥两家成功地成长起来。
　
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